Economia

Il modello H.O.P.E per capire gli effetti graduali di una politica monetaria restrittiva

20 gennaio 2023

Quando l’inflazione aumenta molto al di sopra dei target delle Banche Centrali, e si crea una forte discrepanza tra il valore nominale dell’economia e la produttività, quindi quando l’economia inizia ad essere surriscaldata, le banche centrali devono necessariamente intraprendere una politica monetaria restrittiva: i tassi di interesse di riferimento vengono aumentati e, inoltre, le banche centrali iniziano a ridurre gli acquisti di titoli di debito statali e non solo, diminuendo la quantità di moneta in circolazione. Tali azioni hanno come obiettivo quello di raffreddare la domanda, o meglio gli acquisti, determinando un effetto deflattivo sull’economia (sui prezzi e l’inflazione). Le politiche monetarie restrittive vanno avanti fin quando il tasso di inflazione non scende e ritorna a livelli compatibili con gli obiettivi delle banche centrali.

Tuttavia, le politiche monetarie, soprattutto restrittive, non generano gli effetti desiderati sull’economia reale in maniera istantanea ed omogenea su tutti i settori e le componenti della domanda, o meglio su tutte quei fattori chiave che influenzano la crescita dei prezzi. Hanno degli effetti ritardati. Alcuni settori e fattori macroeconomici rispondono per primi, mentre altri impiegano più tempo per assorbire gli effetti di un aumento dei tassi di interesse. Per questo motivo gli indicatori economici utilizzati per valutare lo stato di salute di un’economia vengono classificati in leading, coincident e lagging. La differenza principale tra questi è che alcuni si muovono prima o dopo o contemporaneamente a ciò che accade nell’economia reale. Ad esempio, il mercato azionario può essere considerato un leading indicator, perché gli investitori scontano nei prezzi delle azioni i possibili eventi che potrebbero influenzare il ciclo economico futuro; oppure un altro leading indicator è il Consumer Confidence Index che aiuta a capire come le persone si aspettano che l’economia si evolverà e come questo influenzerà la loro spesa. Alcuni lagging indicator sono invece il tasso di inflazione e i tassi di interesse che si muovono sulla base delle condizioni correnti dell’economia: come letto in precedenza, se l’economia si surriscalda, si decide di aumentare i tassi di interesse, ma ciò avviene appunto dopo che l’inflazione ha superato alcuni target; l’inflazione aumenta invece dopo che vengono intraprese politiche di stimolo che spingono l’economia a crescere. Tuttavia, in base al contesto di analisi, un indicatore può essere leading o lagging, o coincident.

Un curioso modello economico che relaziona gli effetti ritardati e graduali di un aumento dei tassi di interesse sull’economia è l’H.O.P.E (Housing – Orders – Profits – Employment). Una politica monetaria restrittiva non ha un impatto sull’intera economia in un solo colpo. L’aumento dei tassi di interesse tende ad impattare diversi segmenti dell’economia uno dopo l’altro, con un certo ritardo. Secondo il modello, il settore immobiliare è il primo a rallentare, seguito dai nuovi ordini, dai profitti delle imprese e infine dall’occupazione.

Il grafico è una mappa del calore. Si considerano gli H.O.P.E e il tempo (assi verticali) che i primi impiegano a rispondere ad un aumento dei tassi di interesse: quando il colore è verde i fattori macroeconomici considerati (settore immobiliare, nuovi ordini, profitti e occupazione) iniziano ad essere impattati concretamente dall’aumento dei tassi di interesse. Al tempo T=0, inizia il ciclo dei rialzi dei tassi. L’asse verticale si divide nei 24 mesi che precedono l’inizio del ciclo dei rialzi (parte superiore dell’asse verticale del tempo) e nei 24 mesi che seguono all’aumento dei tassi (parte inferiore dell’asse verticale del tempo). Si nota come nella parte superiore del grafico, il colore è verde solo per il settore immobiliare (housing) e in parte anche per i nuovi ordini (orders). Quindi prima e durante i primi mesi dell’inizio del ciclo di rialzi dei tassi, i primi a raggiungere il picco e a scendere sono gli indicatori relativi al real estate e ai nuovi ordini. Durante questa prima fase, i profitti e l’occupazione non sono molto influenzati da tassi più alti. Tuttavia, nella parte inferiore del grafico si osserva come anche i profitti e l’occupazione diventino verdi, quindi raggiungono il picco e iniziano a scendere dopo alcuni mesi dall’inizio del ciclo dei rialzi dei tassi.

Sull’asse orizzontale superiore della tabella sono indicati alcuni indicatori economici associati al settore immobiliare (es. NAHB), ai nuovi ordini (es. Manufacturing Sales), ai profitti (es. EPS, industrial production), all’occupazione (es. Payrolls, Claims).

Di conseguenza, per avere un pieno effetto sul tasso di inflazione, facendolo scendere e rientrare nei target delle Banche Centrali, è necessario che la maggior parte delle componenti fondamentali di un’economia abbiano subito concretamente gli effetti delle politiche monetarie restrittive.

Housing

Il settore immobiliare è spesso considerato il primo settore economico che risponde ad un aumento dei tassi di interesse. Ciò è dovuto al fatto che i tassi di interesse influiscono sul costo del denaro e quindi sulla disponibilità di credito per l’acquisto di proprietà immobiliari, o meglio sul costo del mutuo. I prestiti per l’acquisto di case diventano più costosi e meno accessibili, il che può portare ad un rallentamento della domanda di immobili e al calo prima del sentiment di famiglie, imprese e costruttori e poi dei prezzi. Il picco di alcuni indicatori immobiliari e l’inizio della loro discesa può iniziare anche prima che la banca centrale abbia effettivamente aumentato i tassi di interesse. Infatti, se l’inflazione inizia a correre, i prezzi delle case iniziano a diventare troppo alti, ma non solo…anche i costi per i costruttori iniziano a loro diventare alti, erodendo i margini di profitto. Per questo motivo, quando i prezzi delle case e i costi iniziano a gonfiarsi troppo, i costruttori si aspettano con più probabilità un imminente rialzo dei tassi di interesse dalle banche centrali e di conseguenza iniziano a diventare pessimisti sulle future condizioni dell’economia e in tal caso del settore immobiliare. Per comprendere meglio il concetto, si può osservare il NAHB Housing Market Index che si basa su un sondaggio mensile dei costruttori di case negli Stati Uniti. Viene chiesto loro di valutare le vendite correnti di case unifamiliari e le aspettative di vendita per i prossimi sei mesi. I punteggi ottenuti dalle risposte vengono utilizzati per calcolare un indice, dove un numero superiore a 50 indica che più costruttori considerano le condizioni di vendita buone piuttosto che scarse.

Dal grafico dell’NAHB, si nota come il picco sia stato raggiunto a novembre 2020, molto prima dell’effettivo aumento dei tassi di interesse da parte della FED, iniziato nei primi mesi del 2022. I costruttori di case iniziarono a sentire il peso dell’aumento dei costi e di prezzi troppo gonfiati da una politica monetaria accomodante che aveva tenuto i tassi praticamente pari a 0 dopo l’inizio della pandemia a marzo 2020.

Nel grafico invece il Building Permits Index, un indicatore che misura le variazioni del numero di nuovi permessi di costruzione concessi dal governo USA. Rappresenta un indicatore chiave della domanda del mercato immobiliare. Il picco è stato raggiunto a febbraio 2022: a conferma di quanto detto sulla tempestività del real estate a rispondere all’aumento dei tassi di interesse.

Infine, dal grafico si osserva una quasi chiara coincidenza tra l’aumento dei FED funds (i tassi di interesse di riferimento USA) e il picco dell’indice Case-Shiller U.S. National Home Price Index, che riassume il prezzo delle case negli Stati Uniti, ad inizio 2022.

Orders

Per comprendere invece la risposta degli “Orders”, quindi degli ordini, ad un aumento dei tassi di interesse si può far riferimento all’ISM Manufacturing PMI (Purchasing Managers Index). L’indice misura la salute del settore manifatturiero negli Stati Uniti attraverso un sondaggio condotto tra i dirigenti della catena manufatturiera. Le risposte a questo sondaggio forniscono informazioni sull’attività attuale e sulle previsioni future per la produzione, gli ordini e gli inventari. Se maggiore di 50, indica che l’economia manufatturiera è in espansione, se al di sotto di 50 indica un futuro aggravamento dello stato di salute dell’economia. Dal grafico, si può notare come l’indice abbia raggiunto il picco a marzo 2021, un anno prima dell’effettivo aumento dei tassi di interesse. Anch’esso è quindi considerato un leading indicator.

Profits & Employment

Infine, come abbiamo osservato nel modello H.O.P.E, gli ultimi a rispondere ad un aumento dei tassi di interesse, quindi a raggiungere il picco e a scendere sono i profitti aziendali e il tasso di occupazione. Quando i tassi di interesse aumentano, si riduce il potere di acquisto dei consumatori. Ricordiamo come il potere di acquisto di un individuo, secondo il noto investitore Ray Dalio, è rappresentato dalla somma tra il reddito e il credito. Un aumento del costo del debito contrae la capacità di spesa, o meglio di indebitamento dei consumatori, che decidono di ridurre necessariamente la domanda, soprattutto per i beni discrezionali, quali automobili, computer ecc. Le famiglie devono anche affrontare un onere più grande per quanto riguarda i debiti contratti con tassi di interesse variabili, impattando ulteriormente sulla propria capacità di spesa. Una riduzione della domanda contrae i ricavi delle imprese, quindi anche i loro profitti. Inoltre, una minore domanda, a parità di offerta, determina una riduzione dei prezzi: il tasso di inflazione tende a diminuire. La riduzione della spesa di un individuo rappresenta la riduzione del reddito di un altro individuo, che di conseguenza ridurrà i propri acquisti. Si genera una catena, che determina, con un certo ritardo, una riduzione dei profitti delle imprese. Le imprese, quotate e non, non solo registrano profitti minori per via di una domanda più bassa, ma anche dei costi più alti determinati da un costo del denaro più elevato: le passività aumentano e si investe anche di meno in nuovi progetti di espansione del business. Infine, se i tassi di interesse aumentano, la valuta nazionale si apprezza: ad esempio, se la FED aumenta i tassi di interesse, il dollaro si apprezza nei confronti dell’euro, e di conseguenza i ricavi delle società USA nei Paesi dell’Eurozona, saranno in termini nominali minori. Quando, i margini di profitto delle imprese si riducono, queste decidono di tagliare i costi, riducendo il personale, quindi aumentando i licenziamenti: il tasso di disoccupazione aumenta. Se la disoccupazione incrementa, la domanda per beni e servizi si riduce ulteriormente, amplificando gli effetti deflattivi. Durante questi processi, la produzione di un Paese si contrae e l’economia entra in recessione. Le banche centrali, se hanno centrato l’obiettivo di frenare l’inflazione facendola rientrare nei target, decidono allora di ridurre i tassi di interesse in modo da stimolare l’economia e far ripartire la domanda.

Nel grafico si nota come oggi ancora l’occupazione sia forte negli USA e che quindi la politica monetaria restrittiva della FED non abbia pienamente generato gli effetti desiderati sull’economia: vi è un ritardo.

Si comprende allora, come il modello H.O.P.E possa aiutare a capire gli effetti di un aumento dei tassi di interesse e il loro graduale progredire sull’economia e sull’inflazione. Non bisogna schematizzare in processi standard il funzionamento dell’economia, in quanto ogni ciclo economico va contestualizzato, tuttavia, il modello esaminato è utile per capire che ogni fase dell’economia può durare più di quanto si pensa. Ciò consente di prendere delle decisioni di investimento più consapevoli, costruendo un proprio pensiero critico.

Fonti:

  • Trade Economics
  • FRED
  • Investopedia
  • MacroPiperSandler.com
  • Finimize
  • YCharts
  • Multpl.com

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