Investimenti

Il sea change secondo Howard Marks

24 febbraio 2023

Howard Marks è un imprenditore e investitore americano, noto soprattutto per essere il cofondatore e co-presidente di Oaktree Capital Management, una delle più grandi società di investimento al mondo, specializzata negli investimenti alternativi, come ad esempio nel private equity e nel real estate. Il fondo gestisce, a fine 2022, circa $170 miliardi. Nel grafico la crescita degli Asset Under Management di Oaktree:

La strategia di investimento di Howard Marks si basa sulla ricerca del “margine di sicurezza”, ossia la differenza tra il prezzo di mercato di un’attività e il suo valore intrinseco, uno dei concetti chiave della filosofia di investimento di Warren Buffett e Charlie Munger. Marks è noto anche per il suo approccio contrarian agli investimenti, cioè per la sua propensione ad investire contro la folla e in maniera differente rispetto al sentiment di mercato diffuso. La sua visione sul mondo, sull’economia e sugli investimenti è raccontata dettagliatamente nei suoi best-seller: “The Most Important Thing” e “Mastering the Market Cycle”. Oltre che nei suoi libri, Marks discute le sue idee di investimento e le sue previsioni all’interno dei memo: una sorta di diario delle sue riflessioni sugli investimenti e sulle tendenze di mercato. Questi memo, inviati ai clienti e agli investitori di Oaktree Capital, sono diventati nel corso del tempo molto popolari e influenti nella comunità degli investitori, per la loro chiarezza, la loro saggezza e la loro capacità di fornire una visione d’insieme sui mercati finanziari. Molti investitori ritengono che i memo di Marks siano una fonte inestimabile di saggezza e consigli sugli investimenti, e molti li considerano come una sorta di “bussola” per orientarsi nei mercati finanziari.

Uno degli ultimi memo, presente sul sito di Oaktree, pubblicato a dicembre del 2022, considera quello che potrebbe essere un vero e proprio cambio di paradigma epocale per i mercati finanziari. Marks considera tale cambiamento un “sea change” : una trasformazione completa, un cambiamento radicale di direzione nell’atteggiamento, negli obiettivi.

Prima di spiegare il nuovo sea change e le sue cause, Marks espone i precedenti cambiamenti epocali accaduti durante la sua vita e che hanno plasmato drasticamente la mentalità di tutti gli investitori. Negli anni ’70 un titolo con un rating B era descritto da Moody’s, una delle principali Agenzie di Rating al mondo, come “non in grado di possedere le caratteristiche di un investimento desiderabile”. Le obbligazioni inferiori alle investiment grade erano pressoché vietate, poiché troppo rischiose. Per questo motivo, appariva difficile vendere quelle che poi oggi sarebbero diventate obbligazioni ad alto rendimento. Tuttavia, nel corso del decennio, si ebbe l’idea che fosse possibile emettere obbligazioni non investment grade a patto che queste offrissero interessi sufficienti a compensare il rischio di default. In altri termini, gli investitori iniziarono ad acquistare, prudentemente, obbligazioni di quasi qualsiasi qualità purchè fossero adeguatamente compensate per il rischio connesso. Ciò portò alla nascita della recente industria del Private Equity e del leveraged buyout, sfruttando appieno i vantaggi della leva finanziaria…ma non solo. L’aspetto più importante di questo cambiamento fu l’adozione di una nuova mentalità da investitore. Il rischio non necessariamente evitato, ma era più che altro considerato in relazione al rendimento. Secondo Howard Marks “I giovani che entrano nel settore oggi sarebbero probabilmente scioccati nell’apprendere che, allora, gli investitori non pensavano in termini di rischio/rendimento. Ora è tutto ciò che facciamo. Ergo, un cambiamento epocale.”

Gli anni ’70 furono un decennio contraddistinto da molti eventi macroeconomici. Le politiche di spesa pubblica degli USA, la guerra in Vietnam e gli shock petroliferi, spinsero l’inflazione alle stelle. Risultava anche difficile controllarla e frenarla, come dimostrano le numerose azioni da parte del governo USA e della FED. L’aumento anno su anno dell’indice dei prezzi al consumo, che era del 3,2% nel 1972, salì all’11,0% nel 1974, scese nel range del 6-9% per quattro anni, per poi rimbalzare all’11,4% nel 1979 e al 13,5%. % nel 1980. Si nota meglio dal grafico seguente:

Colui che riuscì nel difficile compito di frenare il tasso di inflazione e riportarlo nei target fu Paul Volcker, il Presidente della Federal Reserve nominato nel 1979, che decise di innalzare i tassi di interesse federali alla storica doppia cifra del 20%. Come si osserva dal grafico, l’inflazione iniziò a diminuire in maniera persistente, dando vita ad un lunghissimo periodo caratterizzato da tassi di interesse in calo: ben quattro decenni di tassi bassi. Marks considera questo il secondo cambiamento epocale più importante vissuto durante la sua carriera.

L’investitore ritiene che la combinazione di questi due sea change abbia dato origine alla rinascita dell’ottimismo tra gli investitori, al perseguimento del profitto attraverso veicoli di investimento aggressivi e a quattro decenni incredibili per il mercato azionario. L’S&P 500 è passato da un minimo di 102 nell’agosto 1982 a 4.796 all’inizio del 2022, prima dell’attuale crash, registrando un rendimento annuo composto del 10,3%. In molti ritengono che il rialzo secolare dell’azionario USA sia stato determinato dalla crescita economica del Paese, dal progresso tecnologico e dalla globalizzazione. Tuttavia, probabilmente la causa principale può essere individuata proprio nel calo dei tassi di interesse dal 1980 al 2021. Marks elenca gli effetti più importanti di un ambiente economico contraddistinto da tassi di interesse in diminuzione e prossimi allo 0:

– Accelerano la crescita dell’economia rendendo più conveniente per i consumatori acquistare a credito e per le aziende investire in progetti di espansione.

– Riducono il costo del capitale delle imprese e quindi aumentano la loro redditività.

– Aumentano il fair value (valore attuale) degli asset. Quando si stima il valore attuale di un asset come quello di una società, si attualizzano ad esempio i flussi di cassa futuri attraverso l’uso di un tasso di sconto, qual è il tasso di interesse delle attività risk-free come i Treasury USA. Più il tasso di sconto è alto e minore sarà il valore stimato della società che si sta analizzando; al contrario se diminuiscono i tassi, il valore della società sarà maggiore.

– Aumentando i prezzi degli asset, creano un “effetto ricchezza” che fa sentire le persone più ricche e quindi più disposte a spendere.

– Infine, producono una miniera d’oro per coloro che acquistano attività utilizzando la leva finanziaria.

Questi fattori hanno spinto a rialzo nel lungo periodo il mercato azionario statunitense, con i naturali ritracciamenti. Marks afferma: mi sembra che una parte significativa di tutto il denaro guadagnato dagli investitori in questo periodo sia derivata dal vento favorevole generato dal massiccio calo dei tassi di interesse. Ritengo quasi impossibile sopravvalutare l’influenza del calo dei tassi negli ultimi quattro decenni.”

Il fenomeno di tassi di interesse in calo si è reso ancor di più protagonista dopo la crisi finanziaria del 2008 e dopo la diffusione del COVID-19. Era assolutamente necessario stimolare l’economia, che usciva distrutta da questi due eventi. I FED Fund sono stati praticamente quasi pari allo zero. La solidità dei mercati ha incoraggiato gli investitori ad abbandonare l’avversione al rischio ispirata dalla crisi finanziaria e a tornare ad assumersi più rischi. Ha anche reso la FOMO – la paura di perdere l’occasione – l’emozione prevalente tra gli investitori. Gli acquirenti erano ansiosi di acquistare e i detentori non erano motivati ​​a vendere. Consumatori e imprese hanno aumentato la propria capacità di spesa, ottenendo molto più credito e spingendo la crescita dell’economia, anche se a ritmi più lenti rispetto ai decenni precedenti. I miseri rendimenti sugli investimenti sicuri (es. Treasury) hanno spinto gli investitori ad acquistare attività più rischiose. Il tutto fu condito da due importanti forze esogene: la globalizzazione e la portata limitata dei conflitti armati nel mondo. L’inflazione rimase per 40 anni sotto il controllo delle Banche Centrali…fino al 2021-22. Nel grafico si osserva il trend ribassista dei tassi di interesse di riferimento USA negli ultimi 40 anni:

Il 2022 sarà considerato dagli storici come l’anno della Great Inflation. Tassi di interesse al minimo e politiche monetarie non convenzionali, come i programmi di acquisto di titoli di debito da parte delle Banche Centrali (Quantitative Easing), la riapertura delle principali economie al mondo dopo i lockdown, i problemi nelle catene di approvvigionamento e lo scoppio della Guerra in Ucraina, hanno portato i tassi di inflazione di quasi tutti i paesi del mondo a livelli record che non si vedevano da oltre 40 anni. Le Banche Centrali hanno quindi intrapreso delle politiche monetarie restrittive, aumentando i tassi di interesse e iniziando programmi di Tightening Easing, sgonfiando i propri bilanci e riducendo la quantità di moneta in circolazione. L’obiettivo è, tutt’ora, quello di raffreddare l’economia e far ritornare l’inflazione entro i propri target. I principali listini azionari hanno subito un brusco calo, con un conseguente aumento della volatilità e dell’incertezza in merito al futuro. Gli investitori vivono oggi in un limbo tra il persistere delle politiche monetarie restrittive e lo spettro di una recessione. La progressione di questi eventi ha fatto sì che il pessimismo prendesse il sopravvento sull’ottimismo. Marks ritiene che si stia assistendo ad una completa inversione delle condizioni macroeconomiche e di mercato che hanno prevalso dal 2009 al 2021, e per gran parte degli ultimi 40 anni. Gli strumenti finanziari “privi di rischio”, come quelli monetari (ossia di brevissima durata), i Titoli di Stato e le obbligazioni ad alto rendimento, potrebbero ora sostituire l’investimento in azioni, considerato più rischioso, soprattutto a causa di una probabile recessione e di un persistere di un ambiente “restrittivo”.

Tuttavia, il recente rally del mercato azionario, da ottobre, dimostra come gli investitori stiano scontando nei prezzi delle azioni un susseguirsi di eventi che secondo Marks potrebbero indurre in errore. Secondo Marks gli acquirenti che hanno guidato il recente rally del 10% dell’S&P 500 dal minimo di ottobre sono stati motivati ​​dalla loro convinzione che ( a) l’inflazione sta diminuendo, (b) la Fed passerà presto da una politica restrittiva a una politica stimolante, (c) i tassi di interesse torneranno a livelli più bassi, (d) una recessione sarà evitata, o sarà modesta e breve, e (e) l’economia ei mercati torneranno ai giorni felici. Tuttavia, l’investitore, al contrario pensa che:

– Le cause alla base dell’inflazione odierna probabilmente si attenueranno man mano che i risparmi rigonfi saranno spesi e l’offerta raggiungerà la domanda.

– Mentre alcuni recenti dati sull’inflazione sono stati incoraggianti a questo proposito, il mercato del lavoro è ancora molto teso, i salari stanno aumentando e l’economia è in forte crescita.

– La globalizzazione sta rallentando o si sta invertendo. Se questa tendenza continuerà, si perderà la sua significativa influenza deflazionistica.

– Prima di dichiarare la vittoria sull’inflazione, la Fed dovrà essere convinta non solo che l’inflazione si sarà stabilizzata intorno al target del 2%, ma anche che la psicologia inflazionistica si è estinta.

– Per questo motivo, mentre sembra probabile che la Fed rallenti il ​​ritmo dei suoi aumenti dei tassi di interesse, è improbabile che torni presto a politiche di stimolo. 

– La FED dovrà riacquistare una certa credibilità, dopo aver sostenuto che l’inflazione era transitoria. Secondo la teoria, più le Banche Centrali utilizzano un certo tono per ridurre le aspettative e influenzare la discesa dell’inflazione e più le loro politiche diventano inefficaci.

– Le persone che sono entrate nel mondo degli affari dopo il 2008 – o gli investitori veterani con la memoria corta – potrebbero pensare che i tassi di interesse odierni siano elevati. Ma non sono nella fascia più lunga della storia, il che significa che non c’è alcuna ragione ovvia per cui dovrebbero essere più bassi.

Questi sono alcuni dei motivi principali per cui Howard Marks ritiene che i tassi di interesse abbiano nei prossimi anni maggiori probabilità di oscillare in un range del 2-4%, piuttosto che dello 0-2%. C’è quindi una bassa probabilità che le Banche Centrali rinizino a stimolare l’economia come hanno fatto nei decenni passati, eccetto nel caso in cui ci sarà una forte recessione. L’inflazione potrebbe persistere per molto più tempo di quanto oggi pensano gli investitori e così i tassi di interesse “elevati”.

Secondo Marks è molto difficile che si vedrà negli anni che verranno l’ottimismo che ha caratterizzato i mercati finanziari e l’economia negli ultimi 10 anni. L’investitore ritiene che gli investitori possano ora potenzialmente ottenere solidi rendimenti dagli strumenti obbligazionari, ossia possono non dover fare più affidamento ad “investimenti più rischiosi” per raggiungere i loro obiettivi di rendimento. Tuttavia, molto dipende dall’orizzonte temporale dell’investitore e ciò che dice Marks potrebbe non essere corretto per uno specifico investitore. Nonostante ciò, è fondamentale comprendere verso che direzione si stanno muovendo il mondo, l’economia e i mercati!

Marks conclude affermando che: se si ammette che l’ambiente è e potrebbe continuare ad essere molto diverso da quello che è stato negli ultimi 13 anni – e la maggior parte degli ultimi 40 anni – ne dovrebbe derivare che le strategie di investimento che hanno funzionato meglio in quei periodi potrebbero non essere quelli che sovraperformano negli anni a venire.”

 

Ed è questo il nuovo cambiamento epocalesea change – di cui parla Howard Marks.

 

Fonti:

  • Business Insider
  • CNBC
  • FRED
  • MarketScreener
  • Oaktree Capital

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Nota bene: lo scopo dell’articolo è esclusivamente didattico ed esso non deve intendersi come la promozione di un particolare investimento. Tutti i marchi citati sono dei relativi proprietari.